8月1日，北京与香港资本市场同步传来消息——大悦城控股集团股份有限公司(000031.SZ，简称“大悦城控股”)于7月31日晚间发布公告，其控股子公司大悦城地产有限公司(00207.HK，简称“大悦城地产”)拟通过协议安排方式私有化退市。

消息一出，市场哗然。

毕竟，“央企”二字曾是商业地产领域的“安全牌”——背靠中粮集团(国资委直属央企)，大悦城地产坐拥15个核心城市综合体、年租金超45亿元的优质资产。但在行业寒冬下，连“国家队”也不得不选择私有化退市，这背后藏着怎样的行业真相?

身份特殊：“中粮系”商业旗舰的“央企标签”

大悦城地产的“央企血统”，从诞生起就带着光环。作为中粮集团“十二五”期间重点打造的商业地产平台，其战略定位清晰：以“大悦城”品牌为核心，布局一二线城市核心商圈，打造“城市级商业综合体”。

这种央企背景，曾让大悦城地产在资源获取上占尽优势：2010年前后，中粮集团以“城市更新”名义低价获取北京朝阳大悦城、上海前滩大悦城等地块;2015年后，借助央企信用优势，其融资成本长期低于行业平均(2020年前平均融资利率仅4.5%);甚至在2021年行业暴雷潮中，大悦城地产仍能凭借“央企兜底”预期，获得银行授信支持。

但如今，这份“央企庇护”正在失效。

行业困境：央企地产商也躲不过的“生存战”

大悦城地产的退市，本质是房地产行业深度调整的缩影，而央企的身份反而放大了其困境。

1. 商业地产“重资产”模式与行业周期的剧烈碰撞

大悦城地产的核心模式是“开发+持有”：通过住宅开发回笼资金，反哺商业项目运营，最终依靠租金现金流实现长期收益。但在过去三年，这一模式遭遇“三重暴击”：

住宅开发端：行业下行导致销售疲软。2024年大悦城控股住宅销售额同比下降15%，去化周期延长至18个月(行业平均12个月)，原本“以住养商”的资金链被切断;

商业运营端：消费复苏不及预期，租金增长停滞。2024年大悦城地产租金收入45.8亿元，同比仅增长11.5%(2021年曾高达25%)，而运营成本(能耗、人力、维护)却因通胀上涨18%;

融资端：央企身份带来的“信用溢价”消失。2024年大悦城地产融资成本飙升至7.2%(2020年仅4.5%)，发债规模从80亿元缩减至30亿元，甚至需要母公司“输血”才能维持运营。

“以前觉得‘央企’就是‘不差钱’，现在才发现，央企也得看行业脸色。”一位接近大悦城的人士坦言，“当整个商业地产行业都在‘缩表’，连央企的优质资产都找不到接盘方，私有化成了最现实的选择。”

2. 港股市场的“估值歧视”让央企资产“贱卖”

大悦城地产的港股困境，本质是国际资本对“中资商业地产”的系统性低估。

截至2024年7月31日，大悦城地产收盘价仅0.58港元/股，总市值约27.4亿港元。而其持有的15个购物中心总估值(按戴德梁行评估)达420亿元，租金收入45.8亿元(对应5%资本化率的合理市值应为916亿元)。

“港股投资者看商业地产，只认‘清算价值’——土地、建筑能卖多少钱，不认‘运营价值’——未来能赚多少钱。”中指研究院商业地产分析师王雨晴指出，“大悦城的商场每天人流量10万人次，租金年涨10%，但这些‘活的资产’在港股市场连‘死的土地’都不如。”

这种估值错位，让大悦城地产的融资能力几乎瘫痪。2024年，它试图以“商业+住宅”资产包发债，结果只拿到30亿元，利率7.2%;而同样资质的民企新城控股(601155.SH)，同期发债利率仅5.8%。“不是我们资产不好，是港股的‘审美’和我们不匹配。”大悦城财务总监在业绩会上无奈表示。

3. 央企考核压力：“保值增值”与“战略转型”的两难

作为央企子公司，大悦城地产还背负着特殊的考核压力——国资委要求央企“国有资产保值增值率不低于100%”。但在行业下行期，这一要求反而成为枷锁。

2024年，大悦城地产归母净资产约100亿元，若继续维持港股上市，其股价低迷将直接导致“国有资产缩水”;而私有化后，大悦城控股将其转为全资子公司，可通过内部资源整合(如注入住宅开发的高周转现金流)提升净资产价值。

“这不是‘放弃’，而是‘换个战场保值’。”一位国资研究专家分析，“央企的商业地产平台，本质上承担着‘服务民生’(如城市综合体配套)和‘资产运营’(如国有资产增值)双重任务。当港股市场无法实现后者，回归A股体系(大悦城控股)反而能通过资源协同，更好地完成考核。”

私有化的“央企逻辑”：止血、整合、重估

大悦城地产的私有化方案，处处体现着“央企式”的谨慎与策略。

1. 低价收购：“国有资产不能流失”的底线

私有化要约价每股0.62港元，总金额29.32亿港元，仅为大悦城地产当前市值的107%。这个价格看似“便宜”，实则是央企对“国有资产保值”的底线坚守——按2024年净资产计算，大悦城地产每股净资产约1.5港元(含未开发土地)，0.62港元的要约价仅相当于净资产的41%，但已是港股市场对其估值的“溢价”(当前股价0.58港元/股)。

“如果是民企，可能直接按股价收购;但央企必须证明‘交易公允’。”一位参与方案设计的投行人士透露，“大悦城控股专门聘请了第三方评估机构，对每块土地、每个商场进行重新估值，最终确定的要约价是‘市场底价’与‘国资底线’的平衡。”

2. 资源整合：“住宅+商业”双轮驱动的央企战略

私有化后，大悦城控股将获得对大悦城地产的100%控制权，这为“住宅+商业”协同提供了可能。

资金协同：大悦城地产2024年归母净资产约100亿元，合并后大悦城控股净资产将增厚9%，降低资产负债率(从82%降至80%以下);

流量协同：大悦城地产的15个商场年客流量超2亿人次，可通过“购房送商场会员”“商业活动引流住宅销售”等方式，为住宅业务导流;

品牌协同：“大悦城”作为央企商业品牌，可依托中粮集团的资源(如中粮集团的供应链、文旅资产)，拓展“商业+文旅”“商业+社区”等新业态。

3. 风险控制：央企退市的“安全垫”

私有化不是“一退了之”，大悦城控股已为后续风险做好准备：

债务兜底：29.32亿港元的私有化资金中，70%来自大悦城控股自有资金(主要为住宅开发回款)，30%通过银行借款(利率仅3.8%，低于行业平均);

过渡期安排：交易完成后，大悦城地产将保留核心管理团队(原CEO、CFO留任)，确保商业运营稳定;

监管合规：方案已获国资委预审通过，符合《中央企业混合所有制改革操作指引》中“有序进退、合理流动”的要求。

未来：央企商业地产的“重生”之路

截至8月1日收盘，大悦城控股(000031.SZ)股价报3.12元/股，较前一交易日上涨2.3%;大悦城地产(00207.HK)股价报0.61港元/股，较公告日上涨5.17%。市场用“小涨”回应这场央企退市，似乎在说：“我们理解你的无奈，也看好你的未来。”

但正如易居研究院智库中心研究总监严跃进所说：“私有化只是第一步，真正的考验是如何让‘央企商业地产’在新时代重生。”

对于大悦城来说，这场退市不是终点，而是一场“价值重估”的起点——它需要证明：即使背负央企身份，商业地产依然能在行业寒冬中找到“活法”;即使脱离港股市场，优质资产依然能通过资源整合实现“二次成长”。

毕竟，在这个“得商业者得未来”的房地产新时代，大悦城的这场突围，或许也是整个“国家队”的缩影——当行业洗牌进入深水区，央企不仅要“守住阵地”，更要“开辟新局”。