酝酿了近三个月，招商蛇口分拆资产以房地产信托基金(REITs)形式赴港上市的消息随着9月3日披露的一纸公告被最终坐实。
　　最新公告披露，招商蛇口筹划拟通过境外控股子公司间接持有的位于深圳市南山区蛇口区域的五项物业作为底层资产，在香港设立房地产投资信托基金——招商局商业房地产投资信托基金(以下简称“招商房托基金”)，并在港交所上市。
　　REITs是盘活商业物业的重要方式，招商蛇口表示，本次设立房地产投资信托基金并上市是公司开拓融资渠道的有益尝试，招商房托基金上市有助增进公司对商业物业的资本运作与管理能力。

　　65亿资产打包上市

招商房托基金投资组合初步将由位于深圳市南山区蛇口区域的五栋物业组成，包括四栋写字楼，即新时代广场、科技大厦、科技大厦二期及数码大厦，及一项商场物业花园城。
　　不过，数码大厦、科技大厦及科技大厦二期目前均存在着不符合指定用途的问题，该等物业指定土地用途为工业用地，准许开发如工厂以及研发设施等楼宇，但目前大部分楼面面积已出租作办公或其他商业用途。
　　招商房托基金也提前给投资者打了预防针，“并不保证标的公司日后不会面临任何行政强制措施，可能会导致相关中国土地部门罚款、发出整改命令及/或收回土地。”
　　目前正常运营的五栋物业中20.57万平方米楼面面积作写字楼单位及5.67万平方米楼面面积作商业，可租赁总面积约为24.99万平方米，评估价值为65.17亿元，平均租用率约为81%。五物业中共有271名租户，2016-2018年三个年度以及截至2019年6月30日，物业续租率分别为71.7%、80.8%、86.2%及59.5%。
　　从收益角度看，该等物业表现并不算突出，2016-2018年租赁收益分别为3.19亿元、3.03亿元、3.25亿元，2019年上半年为1.6亿元，对应的物业收益净额分别为2.46亿元、2.74亿元、2.99亿元，以及1.48亿元。
　　这五栋物业只是招商房托基金初步的资产组合，未来，母公司招商蛇口旗下的众多商用物业将成为招商房托基金增长的重要来源，一如2005年赴港上市的越秀房托基金。
　　截至2018年12月31日，招商蛇口于深圳的投资物业价值398亿元，有28个综合开发项目及9个商业开发项目，同时在深圳海上世界、太子湾、前海妈湾和深圳宝安国际机场、深圳国际会展中心有近1千万平方米的优质土地，以及于6个综合开发及商业发展项目中拥有95%或以上所有权。
　　招商蛇口表示，那些位于有关管辖区域内的以及由招商蛇口持有95%以上股权的项目已经向招商房托基金授出了优先收购权。
　　根据规定，在初步发展期间，招商房托基金与招商蛇口的另一港股上市平台——招商置地在地域上将错开布局。招商房托基金初步将专注于粤港澳大湾区(不包括招商置地进入的佛山及广州)，以及北京和上海。

　　招商房托基金上市逻辑

目前，上述五项物业资产由招商蛇口通过境外全资子公司Frontier Shekou Commercial Holdings Limited(以下简称“Frontier”)及Frontier的境外子公司间接持有。按照上市流程，招商蛇口将把Frontier的100%股权转让予招商房托基金，招商房托基金再向公众发行REITs基金单位并最终上市。

资金沉淀大、回报周期长，一直以来都是商业物业的“通病”。 Frontier的财务数据显示，该公司2016年流动负债仅2.5亿元，但2017年开始急剧攀升，2017、2018年及2019年上半年分别达到39.11亿元、39.03亿元、38.47亿元。
与此同时，Frontier的流动性也在恶化，2016-2018年银行结余及现金分别为2.36亿元、2.2亿元、2021.3万元，2019年上半年为2581.2万元。

而REITs则被公认为是盘活商业资产、帮助房企实现轻资产运营的“法宝”。如2005年香港第一只REITs——领展房产基金，当年正是由于香港房屋委员会无法维持财政平衡，于是一口气将旗下的150个商场、180个停车位及93个街市打包以REITs方式在港上市，通过资产证券化的手段缓解资金危机。

Frontier目前面对的状况或许不像当年的香港房屋委员会那么困难，但从财务数据来看，也有几分相似，这无疑也成为招商蛇口最终将Frontier以“招商房托基金”形式赴港上市的重要原因。招商蛇口称，本次设立房地产投资信托基金并上市是公司开拓融资渠道的有益尝试。

另一方面，将持有五项商业物业的Frontier分拆后，母公司招商蛇口财务也将同步得到优化。此前奥陆资本首席投资官蔡金强曾对媒体表示，招商蛇口这几年积攒了越来越多的长期投资物业，会对资产负债表带来影响，分拆成熟物业是一种常用的优化财报方式。

未来，随着招商蛇口旗下越来越多的商业物业注入到招商房托基金中，两者的联动效应将更加明显。

越秀房托行政总裁曾这么分析过越秀房托给母公司越秀地产带来的联动效应。“对于越秀地产而言，形成利润无非两个：一是运营开发形成的利润，二是评估增值产生的利润。但是，评估增值的利润在地产公司是不能反馈在核心利润的，如果把项目卖给了越秀房托的话，它就可以形成核心利润了，核心利润是可以用来分派的，这就是不一样的地方。长期持有物业实现了快周转，现金套现了，利润上升了，评价一个开发企业的指标得到改善，这是立竿见影的效果。”

当然，借REITs盘活商业物业也不是没有局限性。根据房地产投资信托基金守则，每只REITs须每年分派经审核除税后年度收入净额至少90%予基金单位持有人。除将大部分利润用于派息之外，REITs的借贷总额不得超过其资产总值的45%，而低负债也在一定程度上限制了REITs的发展。

以越秀房托为例，2005年上市时，其共计持有包括广州IFC、财富广场、城建大厦等在内的八项物业，及至2019年上半年，虽期间有买有卖，但依然只持有八项物业。可以预见的是，招商房托基金虽背靠着资源丰富的招商蛇口，但未来的发展壮大之路也将相当漫长。